国电电力（600795）投资分析：火电修复见顶之后，合理价格到底在哪里？
国电电力这家公司，不能只把它看成传统火电股。过去三年，它实际上完成了一个比较清晰的转型路径：以大体量煤电作为现金流底座，以水电提供盈利稳定器，以风电、光伏扩张提升中长期成长性。到2024年末，公司控股装机达到11170万千瓦，较2023年继续增长；其中非化石能源控股装机3707.10万千瓦，占比33.19%，权益口径下非化石能源占比已达到47.22%。这意味着，国电电力已经不是单纯依赖煤价波动吃饭的周期火电企业，而是一个“火电保底、水电平滑、新能源抬估值”的综合电力平台。
从近三年年报看，公司的经营主线非常清楚。2022年，公司实现营业收入1926.81亿元，归母净利润27.47亿元，成功扭亏为盈；2023年收入1809.99亿元、归母净利润56.09亿元，同比大增104.41%；2024年收入1791.82亿元、归母净利润98.31亿元，同比再增75.28%。也就是说，2022—2024年，国电电力利润端走出了非常典型的“困境反转—盈利修复—利润释放”三段式。
一、最近三年主营业务的发展变化
2022年的关键词是“扭亏”和“资产结构优化”。当年公司一边转让宁夏区域部分火电资产，一边继续推进新能源扩张，火电控股装机减少556.46万千瓦，但风电和光伏合计增加315.29万千瓦。尽管煤价仍高，但电价市场化改善明显，公司平均上网电价达到438.88元/兆瓦时，同比增长77.54元/兆瓦时，市场化交易电量占比提升到93.15%，最终推动公司恢复盈利。换句话说，2022年国电电力的核心不是“赚了很多钱”，而是证明了在高煤价环境下公司依然具备恢复盈利能力。
2023年的关键词是“盈利修复加速”。这一年公司归母净利润升至56.09亿元，管理层明确指出，主要受燃料成本及财务费用下降影响，经营业绩显著提高。与此同时，公司新能源控股装机增加724.57万千瓦，其中光伏增加541.17万千瓦，风光扩张速度明显提升。发电结构上，火电仍是主力，但风电和光伏发电量增速分别达到13.10%和155.74%，新能源已经不再只是“讲故事”的边缘业务，而是开始对电量和利润形成真实贡献。
2024年的关键词则是“利润释放”和“平台属性增强”。全年归母净利润达到98.31亿元，火电板块净利润100.51亿元，水电板块19.94亿元，风电及光伏板块19.23亿元。装机方面，公司控股装机新增612.03万千瓦，其中新能源新增428.53万千瓦。发电量方面，全年累计发电量4594.52亿千瓦时，同比增长1.51%；其中光伏发电量同比暴增95.89%，成为最亮眼的增量来源。可以说，2024年国电电力已经从“煤价修复受益股”进一步演变成“电力综合运营平台”。
二、经营环境的变化：从煤价红利转向量价博弈
过去三年，国电电力所处的外部环境发生了两个非常重要的变化。
第一个变化，是煤价从高位回落，火电盈利大幅修复。2022年公司入炉标煤单价978.78元/吨，同比仍增长8.70%；2023年下降至934.96元/吨，同比下降43.82元/吨；2024年继续降至922.17元/吨，同比再降12.79元/吨。煤价下行是公司2023—2024年利润持续改善的最核心变量之一。
第二个变化，是电力市场从“煤价驱动”切换到“量价双重竞争”。2024年公司平均上网电价429.82元/兆瓦时，较上年下降7.97元/兆瓦时；到了2025年上半年，平均上网电价进一步降至409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时。2025年全年初步统计的平均上网电价更是降到400.66元/兆瓦时。也就是说，虽然煤价继续回落，但电价下行已经开始侵蚀利润弹性，行业环境进入“成本改善仍在、但售价承压更明显”的新阶段。
此外，新能源并网规模快速提升，也对传统火电利用小时形成挤压。2025年上半年，公司发电设备平均利用小时1761小时，同比下降262小时，其中火电利用小时下降248小时。公司自己在半年报中也明确提到，受电力供需总体宽松、新能源出力挤压常规能源发电空间等因素影响，量价均承受压力。
三、最近一年盈利变化的主要原因
如果只看表面数据，国电电力2025年似乎“突然变差了”。2025年一季度，公司营业收入同比下降12.61%；2025年上半年，公司营业收入776.55亿元，同比下降9.52%，归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；2025年前三季度，公司归母净利润67.77亿元，同比下降26.27%。但如果把非经常性因素剥离，结论会完全不同。2025年上半年，公司扣非归母净利润34.10亿元，同比增长56.12%；2025年前三季度扣非归母净利润64.24亿元，同比增长37.99%。这说明账面利润下滑，主要不是主业恶化，而是上年高基数中的一次性收益影响较大。
2025年利润同比回落，主要有四个原因。
第一，上年同期存在大额非经常性收益，高基数效应明显。公司在2025年一季报、三季报中均明确提到，上年转让国电建投内蒙古能源有限公司带来了投资收益；2024年前三季度还包含大兴川电站计提在建工程减值准备等因素扰动。由于这些事项在2025年不再重复，导致归母净利润同比下滑，但扣非利润反而更能体现经营质量。
第二，电价下行幅度大于成本改善幅度。2025年上半年，公司平均上网电价同比下降29.51元/兆瓦时，而同期入炉综合标煤单价虽下降87.46元/吨，但无法完全对冲电价下行和利用小时下降的影响。换句话说，2023—2024年依赖煤价回落带来的盈利弹性，在2025年明显收敛。
第三，火电发电量承压，新能源增长还不足以完全覆盖火电下滑。2025年上半年，火电发电量同比下降7.40%，水电下降6.44%；风电增长10.37%，光伏增长122.55%。结构上当然在变好，但盈利绝对值最大的火电板块下滑，仍然会对总体利润形成压力。
第四，公司仍处于扩张期，装机增长利好长期，但短期利润兑现存在节奏差。截至2025年12月31日，公司控股装机达到12653.72万千瓦，较2024年末继续增长，其中光伏达到1881.84万千瓦、风电1049.52万千瓦。装机扩张是未来增长来源，但短期内也意味着折旧、资本开支、并网爬坡等因素会压制即期报表弹性。
四、如何理解国电电力的估值锚
给国电电力估值，不能简单拿纯火电股的方法，也不能完全按长江电力这种纯水电公用事业估值。它更适合用“火电底盘估值 + 绿电转型溢价 + 央企红利属性”三者综合判断。
横向对比看，2026年3月上旬，华能国际PE(TTM)约8.20倍，华电国际约8.70倍，申能股份约11.18倍；而长江电力约20.45倍。国电电力当前PE(TTM)约11.98倍，处于纯火电龙头之上、纯水电公用事业龙头之下，这个位置是符合其业务结构的：它比华能、华电多了水电和更高比例的非化石能源，也比单纯火电企业拥有更稳定的现金流与更好的分红预期；但它的资产质量和盈利确定性，又明显不如长江电力这种优质大水电平台。
从历史分位看，国电电力截至2026年3月18日PE(TTM)为11.98倍，处于近三年37.85%分位，低于近三年50%分位的13.80倍，高于20%分位的8.88倍。这个位置说明，市场并没有给它高估值溢价，但也不是明显低估。它更像是一个“中枢偏下”的合理区间。
五、PE(TTM)与合理价格区间测算
截至2026年3月18日，国电电力股价约4.98元，市场给出的PE(TTM)约11.98倍。按公司2024年基本每股收益0.551元、2024年前三季度基本每股收益0.515元、2025年前三季度基本每股收益0.380元推算，当前TTM每股收益约为：
0.551 - 0.515 + 0.380 = 0.416元/股。
用4.98元股价除以0.416元/股，对应PE(TTM)约11.97倍，与市场口径基本一致。
基于这一TTM EPS，我给国电电力的估值分三档看：
第一档，偏保守估值：9—10.5倍PE(TTM)
这一估值更接近纯火电修复股的定价逻辑，适用于市场担心电价继续下行、火电利用小时继续受压、2026年利润缺乏弹性的情形。对应股价约为 3.74—4.37元。这一价格区间意味着市场基本只承认它的火电现金流属性，对新能源转型和水电稳定器给的溢价很有限。结合公司当前业务结构，我认为这更接近“悲观低估区”。
第二档，合理中枢估值：11—13.5倍PE(TTM)
这是我认为更合适的核心估值区间。一方面，它高于华能国际、华电国际等纯火电龙头；另一方面，又低于长江电力这种高确定性水电平台，符合国电电力“综合电力平台”的定位。按0.416元/股测算，对应合理价格约为 4.58—5.62元。如果只给一个更聚焦的合理交易区间，我倾向于 4.6—5.6元。
第三档，乐观估值：14—15倍PE(TTM)
这一估值成立的前提，是市场开始用“高股息央企+绿电成长平台”的框架给公司更高溢价，比如煤价维持低位、2026年电量继续增长、装机扩张顺利转化为利润、分红预期强化。在这种情况下，对应股价约为 5.82—6.24元。但现阶段我认为，这种估值并非常态，更适合牛市环境或板块整体重估阶段。
六、最终结论：现在的国电电力，值多少钱？
综合近三年财报和2025年各季报，我对国电电力的判断是：
它已经走完了最陡峭的火电盈利修复阶段，2025年开始进入“利润高位震荡、结构继续优化”的新阶段。公司的优势在于体量大、央企属性强、水火风光兼备、非化石能源占比持续提升，盈利底盘和资产质量都优于纯火电企业；但它的短期问题也很明确：电价下行、火电利用小时受压、一次性收益消失后，利润增速已明显放缓。
因此，国电电力不适合再按“高弹性困境反转股”去追高，而更适合按“中低速增长、现金流稳健、具备一定红利和转型属性的综合电力股”来定价。对应到估值上，我认为公司合理PE(TTM)约为11—13.5倍，对应合理价格区间约4.58—5.62元；其中，4.3元以下属于偏低估和更有安全边际的布局区，4.6—5.6元属于合理区间，5.8元以上则开始反映更乐观的预期。
如果以2026年3月18日约4.98元的股价来看，国电电力当前大致处于合理区间中部，并不算特别便宜，但也谈不上高估。它更像一只适合“逢低配置、赚业绩稳定和估值回归的钱”的电力央企，而不是一只能够依赖短期情绪快速拔估值的高弹性品种。
一句话结论：
国电电力当前最合理的理解，不是“还能不能像2024年那样利润大增”，而是“在利润高位趋稳后，市场愿意长期给它多少倍PE”。我的答案是：11—13.5倍PE(TTM)最合理，对应4.6—5.6元较为公允。